（报告出品方/作者：国信证券，刘孟峦、杨耀洪）

1 全球镍资源储量丰富

镍的性质及产业链概述

镍元素符号 Ni，是一种银白色金属，原子序数 28，密度 8.9g/cm3，熔点 1453℃， 沸点 2732℃。镍具有良好的机械强度和延展性，难熔耐高温，在空气中不易氧 化。镍是一种奥氏体形成元素，在不锈钢中添加镍可以促使形成奥氏体晶体结 构，从而改善不锈钢的可塑性、可焊接性和韧性，全球三分之二的镍应用于不 锈钢工业，在合金钢、电镀、电子电池和航天领域也有广泛应用。

镍是过渡金属元素，具有独特的核外电子结构，电池反应中，当锂离子脱出时 过渡金属镍发生变价来达到荷电平衡，可以从 Ni2+变成 Ni3+，再由 Ni3+变到 Ni4+， 所以三元正极材料中镍含量越高，能够脱出的锂离子就越多，正极材料的克容 量就越高。因此镍是一种理想的电池正极材料元素，近年来高镍三元正极材料 发展迅猛。

全球镍资源集中度高

全球镍资源储量丰富。美国地质调查局（USGS）2020 年数据显示，全球镍资 源储量约 8900 万吨，其中约 60%是红土镍矿，约 40%是硫化镍矿。红土型镍 矿主要分布在南北纬 30 度以内的热带国家，集中分布在环太平洋的热带-亚热 带地区，硫化物型镍矿主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚、中国、南非等 国家。以 2020 年全球镍矿产量 250 万吨计算，全球镍矿静态可采年限在 35 年 左右。

国家分布中，印度尼西亚和澳大利亚是全球储量最大的国家，占比分别达到 23.67%和 22.55%，紧接着是巴西、俄罗斯、古巴和菲律宾，这六个国家储量 合计占比达到 78.01%，镍资源集中度高。中国镍资源储量 280 万吨，仅占全 球镍资源 3.16%，镍矿年产量 10.5 万金属吨左右，进口依存度高，多年超过 80%。中国的镍矿资源又以硫化镍矿为主，红土镍矿资源贫乏。区域分布方面， 中国镍矿资源主要分布在西北、西南和东北，其保有储量分别占全国总储量的 76.8%、12.1%和 4.9%。其中甘肃省储量最多，约占全国镍总储量的 62%。除 甘肃金川矿床外，国内大多数矿床储量小、品位低，所处自然环境差，开采难 度大、成本高。主要镍矿有：金川白家嘴子镍矿、夏日哈木镍钴矿、喀拉通克 镍矿和黄山镍矿。

美国地质调查局（USGS）数据显示，2020 年全球镍矿产量为 250 万吨（镍金 属量），同比下降 4.2%，产量最多的七个国家全球占比达到 80%。其中，镍矿产量最大的国家是印度尼西亚，2020 年产量 76 万吨，同比下降 10.9%，其次 是菲律宾，2020 年产量 32 万吨，保持相对稳定；澳大利亚、巴西等国家虽然 拥有丰富的镍矿储量，但由于其品位低、开采难度大，镍原矿产量并不高。

按矿石分类看，近 20 年以来红土镍矿产量增长远高于硫化镍矿，原因是 2006 年以后，使用红土镍矿通过 RKEF 工艺生产镍铁在中国大规模兴起，导致红土 镍矿需求猛增，自此红土镍矿产量超过硫化镍矿，并且占比呈逐年增加趋势。而硫化镍矿经过多年开采资源逐渐衰减，开采难度加大，新发现 的硫化镍矿也比较少，因此硫化镍矿产量呈逐年下降趋势。

镍产业链的三条分支

相较于其他金属，原生镍产品种类比较多，我们简单认为镍产业链的供应端产 品有三个：镍铁、纯镍和硫酸镍，对应有三条产业分支，即红土镍矿生产镍铁、 硫化镍矿生产纯镍，以及多种方式生产硫酸镍。下文逐一介绍。

2 镍的供给一：红土镍矿生产镍铁

2006 年镍价暴涨催生红土镍矿生产 NPI

国外火法工艺冶炼出的镍铁含镍量在 20%-30%，称为 Ferro-Nickel。2005-2006 年镍价暴涨，最高突破 50000 美元/吨，刺激了国内部分企业利用炼钢高炉冶炼 红土镍矿生产镍生铁，2006 年开始我国从印尼和菲律宾大量进口低品位红土镍 矿，利用火法工艺生产镍铁，最开始使用小高炉，随着国内淘汰小高炉，矿热 炉成为冶炼镍铁的主流生产设备。后来中国恩菲引进了美国 Elkem 公司的 RKEF 工艺并用于镍铁生产，自此 RKEF 工艺成为红土镍矿生产镍生铁的主流 工艺。截至 2019 年，我国采用 RKEF 工艺生产的 NPI 占比已经达到 85%。

我国使用菲律宾和印尼低品位红土镍矿，生产出的镍铁含镍量一般在 10%左右， 称为 NPI（Nickel Pig Iron），镍生铁。除中国和印尼之外，其他国家生产的都 是镍铁（Ferro-Nickel）。自从中国火法冶炼红土镍矿生产 NPI 以 来，NPI 产量从无到有，快速增长，通过成本优势不断挤占纯镍在不锈钢领域 的市场空间，成为不锈钢中镍元素的主要来源。

RKEF 工艺简介

RKEF 是 Rotary Klin Electric Furnace 的首字母缩写，指的是使用回转窑对红 土镍矿进行干燥和焙烧预还原，再用电炉进行熔炼还原金属镍和部分铁，生产 粗镍铁的工艺。该工艺特点是装备成熟、原料适应性强、产量大；缺点是无法 回收镍矿中的钴，对钴含量较高的氧化镍矿并不适用，适宜处理钴含量小于 0.05% 的矿石。由于工艺能耗高，要求当地电力或燃料供应充足，并且原则上 RKEF 工艺处理品位在 1.6%以上的红土镍矿具有较好的经济性，镍品位每降低 0.1%， 生产成本增加大约 3%-4%。RKEF 工艺主要包括：干燥、焙烧-预还原、电炉 熔炼、精炼等工序。

① 干燥：采用回转干燥窑，主要脱出矿石中的部分自由水。

② 焙烧-预还原：采用回转窑，脱出矿石中剩余的自由水和结晶水，预热矿石， 选择性还原部分镍和铁。

③ 电炉熔炼：还原金属镍和部分铁，将渣和镍铁分开，生产粗镍铁。

④ 精炼：一般采用钢包精炼，脱出粗镍铁中的硫、磷等杂质。

RKEF 产能布局与印尼矿业政策密切相关

印尼矿业政策多变。印度尼西亚是全球镍矿资源储量最丰富的国家，镍矿储量 2100 万吨，占全球总储量的 23.67%。2014 年初，印尼政府禁止了包括铝土矿、 镍矿在内的多种原矿出口，旨在增加本国矿石冶炼的附加值。在禁矿令出台之 前，印尼每年可以生产 40 万吨以上的镍矿，是当时的全球第一大镍矿生产国， 也是我国第一大镍矿进口国。禁矿令出台之后，印尼镍矿产量高位回落，2014 年产量仅为 17.7 万吨。禁令导致 2014 年中国镍矿进口量骤降，镍铁产量同比 下滑，电解镍在不锈钢炼钢用量同比增加了 90%以上，镍价在 2014 年 5 月份 涨至 21625 美元/吨高位。

2017 年年初，印尼宣布有条件放开镍矿出口。新规显示矿权持有人在获得能矿 部的推荐函和贸易部的出口许可后，可以出口部分 1.7%品位以下的镍矿，条件 是在 5 年内完成冶炼项目的建设，并且有 30%的镍矿用于国内生产使用，其余 低品位矿石可以出口。得益于此，2017 年印尼镍矿产量反弹到 34.5 万吨金属 量，同比大幅度提升，出口到中国的数量也随之增加。2018-2019 年印尼镍矿 产量重新回到全球第一位，产量也是呈现逐年提升的趋势，2019 年产量达到 85.3 万吨，占全球总产量的 33.3%，出口到中国的矿石量达到 2462 万实物吨。

但是 2019 年 8 月，印尼政府最终决定加快对镍矿石的出口禁令，自 2020 年 1 月 1 日起，镍矿品位低于 1.7%以下的不再允许出口。2020 年我国自印尼进口 镍矿骤降至 296 万实物吨，2021 年前 7 个月，我国自印尼进口镍矿仅 33.4 万 吨，同比下滑 87.5%。

菲律宾矿供应相对稳定。印尼禁矿后中国进口镍矿主要来源国只剩下菲律宾。 菲律宾镍矿储量 480 万吨，约占全球储量的 5.41%。自印尼政府禁止镍矿出口 之后，菲律宾迅速取代印尼成为全球最大的镍矿生产国，2014 年镍矿产量 42.09万吨金属量，2015 年产量进一步提升至 55.4 万吨。2016 年菲律宾政府开始加 大环保审查，产量回落至 34.7 万吨。菲律宾的整顿矿业行动同时影响到中国镍 矿的进口，2016 年中国从菲律宾进口镍矿约 3057 万吨实物量，同比减少 11%。

印尼矿业政策改变了镍生铁产能布局。采用 RKEF 工艺生产镍生铁过程中，生 产 1 吨镍生铁需要消耗约 10 吨中品镍矿，2017-2018 年镍矿到岸价在 30-40 美元/吨区间时，镍矿成本就占到镍生铁生产成本 1/3 以上，近两年随着印尼彻 底禁矿以及海运费上涨，镍矿到岸价格不断抬升，截至 2021 年 9 月初，菲律 宾 1.5%镍矿 CIF 价格已经超过 90 美元/吨。另外 RKEF 工艺第二大成本项是电 力，生产单吨镍生铁耗电 4000 度以上，而印尼煤炭储量丰富，且大部分是露 天矿，煤层埋藏浅，煤质低硫低灰，是全球最大的煤炭出口国，具备电力成本 优势。综合来看在印尼建设镍铁产能成本优势显著。根据 SMM 统计的今年二 季度全球镍生铁成本曲线，目前全球 146 万吨镍生铁产能中，成本曲线较低的 前 82 万吨产能全部位于印尼；处于成本曲线末尾的是位于中国内蒙古、辽宁、 江苏的电炉产能。

自 2013 年开始，中国与印尼合作开发青山工业园区，印尼逐渐承接国内镍产 业转移。2015-2020 年，中国 NPI 产量年均复合增速为 5.5%，印尼 NPI 产量 年均复合增速高达 82.6%。到 2020 年，印尼 NPI 产量达到 61.3 万镍吨，首次 超过中国，成为全球最大的 NPI 生产国。

2021 年前 7 个月，印尼累计生产镍铁 50.9 万镍吨，同比增速达 67.8%，且有 大量待投产产能及远期产能规划，超过现有产能总和。

3 镍的供给二：硫化镍矿生产纯镍

一级镍指的是含镍量在 99.8%以上的镍产品，如镍板、镍豆、镍粉等。据 Roskill 统计，2020 年全球一级镍产量 86 万吨，同比下降 4%。 生产工艺方面，分为湿法和火法两类。湿法冶金在硫化镍矿中提取镍的技术包 括加压酸浸、加压氨浸、氯化浸出等，即通过化学浸出硫化镍矿提取有价金属， 其目的是将固态矿石中的有价金属转移至液相中，进而通过溶剂萃取、化学沉 淀、结晶等手段实现有价金属的提取。火法冶金提取镍主要采取造锍熔炼，技 术起步早、工艺成熟，在我国广泛应用。

近十年以来，在各类原生镍产品中，镍豆、电解镍等一级镍 产品产量呈现停滞不前甚至收缩态势，全球原生镍产品增量主要来自镍生铁。 主要原因是一级镍产品相较于镍铁不具备成本优势，在最大消费领域不锈钢行 业中被镍生铁替代所致。

4 镍的供给三：硫酸镍

硫酸镍主要应用于电镀行业和电池行业，是电镀镍和化学镍的主要镍盐，近年 来随着动力电池三元正极材料需求大增以及电池高镍化，硫酸镍在电池工业的 需求呈现爆发式增长。市售硫酸镍一般含 6 个结晶水，化学式 NiSO4·6H2O， 镍含量为 22.3%。

根据安泰科统计，2020 年我国硫酸镍产量 60 万吨（折镍金属量 13 万吨），其 中由原生物料生产的硫酸镍产量为 6.4 万吨，镍豆溶解生产的硫酸镍产量 3 万 吨，废料生产的量为 3.7 万吨。

生产硫酸镍的工艺多样，对应的原材料也多样，有高冰镍、湿法中间品、镍豆/ 镍粉等。生产工艺方面，既可以把镍豆或者镍粉直接酸溶得到硫酸镍，也可以 使用 HPAL 工艺的湿法中间品生产硫酸镍，还可以通过高冰镍酸浸生产硫酸镍。 其中主流工艺是是通过硫化镍矿冶炼高冰镍和红土镍矿湿法冶炼中间品两种方 法制备硫酸镍，其余两种方法只有在硫酸镍对电解镍或镍生铁有高溢价的时候 才具备经济性。由于 HPAL 工艺近年来发展迅猛，我们着重介绍 HPAL 工艺。

高压酸浸工艺 HPAL（High Pressure Acid Leach）

目前高压酸浸工艺主要处理红土镍矿，而红土镍矿矿床特点：位于矿床上部的 是褐铁矿层，高铁、低镍，硅、镁较低，但钴含量相对较高；位于矿床下部的 是腐殖土层，硅、镁含量较高，铁、钴含量较低，镍含量较高；中间是过渡层。 不同矿层适用不同冶炼工艺，矿床上部的褐铁矿层低镍高钴，适用湿法技术处 理并回收钴。

HPAL 工艺适用范围。HPAL 工艺是在高温高压酸性环境下实现对镍钴的选择性 浸出，镍、钴回收率均可达 90%以上，从经济角度考虑，目前工业上 HPAL 工 艺主要用于处理含铁高、含钴高、含硅镁较低的低品镍矿。

HPAL 工艺发展历程

根据相关文献总结，自上世纪 50 年代以来，HPAL 技术在红土镍矿的开发应用 经历了三个阶段。第一代 HPAL 技术以古巴 MOA 工厂为代表，古巴 MOA 厂 作为世界上第一家采用 HPAL 技术处理红土镍矿的工厂，典型特征为采用立式无机械搅拌高压浸出釜；第二代 HPAL 技术典型特征为卧式多隔室机械搅拌釜 加压氧浸；第三代 HPAL 技术，特点是对工艺过程和工艺参数进行优化、对关 键设备进行改进、对材料进行优化选择以及对工艺控制系统进行完善，使得工 业生产更稳定、工厂作业率更高、生产运行成本更低、金属回收率更高。

每个 HPAL 项目处理的镍矿品位差异较大，各个项目 采用的具体技术路线也不尽相同。在第一代、第二代项技术中，由于对矿石性 质调研不充分、设备选型和材料选择错误、配套设施不完善等原因，造成多个 项目最终停产，如澳大利亚 Murrin Murrin 工厂、Bulong 工厂、Ravensthorpe 工厂都因矿石性质与工艺设计相差较大，导致投产后未达到预期产量或者停产， 但为后来 HPAL 的工艺改进提供了宝贵经验。而自 Ramu、Ambatovy 等项目顺 利投产并稳定运行后，HPAL 技术已日渐成熟，无论对矿石性质的认知，还是 工艺流程、关键设备及材料均积累了大量经验，证明了采用 HPAL 工艺可以经 济、有效地处理含铁高、含镍钴镁低的镍红土镍矿资源，可以在预计的工艺操 作条件下实现连续、稳定生产并获得稳定的工艺技术指标。

HPAL 的沉淀工艺。无论是生产中间产品还是最终产品 ，都需要采用沉淀工艺 从浸出液中富集镍、钴。根据生成沉淀物的性质，一般可归纳为硫化物沉淀 (MSP)和氢氧化物沉淀(MHP)两种技术。目前世界上有工业应用经验的硫化物 沉淀技术主要有高温硫化沉淀 (HMSP)、中温硫化沉淀 (MMSP)和低温硫化沉 淀三种 (LMSP)。与其它沉淀技术相比 ，硫化沉淀技术一般需配套建设氢气厂、 硫化氢气体厂，对工厂管理、人员素质要求很高，投资和运行成本相对较高， 硫化沉淀技术应用比较成功的项目是住友金属在菲律宾的 Taganito 等项目。氢 氧化物沉淀技术方面，常规氢氧化物沉淀工艺主要有氢氧化钠沉淀和氧化镁沉 淀两种技术。和硫化物沉淀技术相比，氢氧化物沉淀技术生产简单，投资及运 行成本低，缺点是沉淀物粒度小、含水分高。中资在印尼的红土镍矿湿法项目 一般考虑采用氢氧化物沉淀。

HPAL 工艺或成为湿法冶炼红土镍矿的主流工艺

由于 HPAL 工艺相对复杂，且高温、高压、酸性环境对设备选型和材料选择具 有高要求，需使用特殊材质高压釜、隔膜泵、阀门等，以及钛合金、双相钢等 特殊材质。整体来看，HPAL 工艺资本开支较大，已投产的 Goro 工厂、中冶瑞 木、Taganito 工厂吨镍投资高达 5-7 亿美元。而当前中资在印尼规划的项目投 资成本均偏低，集中在 1.5-2 亿美元/金属吨，投资下降的原因之一是新建项目 位于较成熟的工业园区，配套项目投资减少，二是新投建项目设备国产化率提 高，三是有瑞木项目经验减少一些多余的投入等。

稳定运行的 HPAL 工艺项目成本偏低，抵扣钴的收益后，具有明显的成本优势， 如古巴 MOA 工厂以及巴新瑞木项目。根据安泰科数据，瑞木项目完全成本为 12000 美元/吨，现金成本为 9000 美元/吨，折算掉钴的价值仅有 4800-4900 美 元/吨。

随着高品位红土镍矿资源越来越少，具有能处理低品位矿石、成本低、能耗低、 碳排放量少以及有价金属综合利用率高特点的 HPAL 技术将越来越受到人们的 重视，近年来新建的红土矿湿法项目几乎全部采用 HPAL 工艺。

镍铁转产高冰镍取决于硫酸镍对镍铁溢价

镍供应链原本存在“镍生铁-不锈钢”和“纯镍-电池镍”两条平行的二元供应结 构，RKEF 项目大量投产导致镍生铁相对过剩，而电池用镍高增长导致纯镍相 对短缺。自 2020 年下半年以来，全球新能源汽车产销量大增，动力电池三元 正极材料对镍金属（硫酸镍）需求随之增加，而新增镍钴湿法中间品产能在 2022-2023 年才能放量，在此之前硫酸镍产量增长更多依赖镍豆、镍粉溶解。 而近些年全球原生镍增量主要是 NPI，NPI 供应相对充足，这就导致了硫酸镍 较 NPI 溢价不断增加，激励企业将“NPI→高冰镍→硫酸镍”工艺路线打通。

今年 3 月初，青山宣布与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议。三方共同 约定青山实业将于 2021 年 10 月开始一年内向华友钴业供应 6 万吨高冰镍，向 中伟股份供应 4 万吨高冰镍，市场担心原有的二元供应结构打破，过剩的镍铁 可以通过硫化工艺生产高冰镍，进而生产硫酸镍，从而使镍价的定价依据从相 对短缺的纯镍转为相对充裕的镍生铁，引发镍价暴跌。

如上所述，镍铁企业转产高冰镍的动力在于硫酸镍对镍生铁的高溢价。根据相 关机构的数据，镍生铁经过转炉吹炼生产高冰镍的成本约为 1000 美元/吨，高 冰镍通过酸浸生产硫酸镍的成本约 2500 美元/吨，即镍生铁到硫酸镍的成本是 3500 美元/吨。只有硫酸镍对镍生铁的溢价超过 3500 美元/吨，镍生铁企业才 有动力转产高冰镍。

根据相关咨询机构在今年 4 月份测算的静态数据，使用红土镍湿法中间品 MHP 生产硫酸镍最具成本优势，溶解镍豆、镍粉生产硫酸镍成本最高，高冰镍生产 硫酸镍成本介于两者之间。

5 镍的需求：不锈钢需求稳步增长

不锈钢是镍消费第一大领域，占镍消费 75%以上，对镍元素供需平衡具有决定 性作用。不锈钢用途广泛，且各领域分布较为均衡。我国是不锈钢产销大国， 产销量占全球 50%以上。

不锈钢的分类

在不锈钢的合金元素中，铬决定了不锈钢的耐腐蚀性。镍是一种奥氏体形成元 素，其作用是形成奥氏体晶体结构，从而改善不锈钢的可塑性、可焊接性和韧 性等。除了镍之外，奥氏体形成元素还有氮、锰等元素，不锈钢按照合金成分 的不同，分为 200 系、300 系和 400 系。

其中 300 系含镍量在 8%以上，200 系含镍量在 3.5%-5.5%，400 系基本不含 镍金属。200 系不锈钢耐腐蚀性、加工性能不及 300 系，但由于含镍量低，价 格低于 300 系。400 系不锈钢耐腐蚀性能在特定情况下与 300 系相同，且硬度 较高，但加工性能不及 300 系。

分类别产量来看，300 系不锈钢占据主流，2020 年中国 300 系不锈钢产量 1481 万吨，占比 49.6%，200 系不锈钢占比为 32.3%，400 系不锈钢占比为 18.2%。

因此不锈钢对镍的需求主要来自 300 系，而 300 系不锈钢的配料来源中，镍生 铁因具备经济性，占据了超过一半的配料比例，其余镍元素来自废不锈钢和镍 铁，另外添加少量的纯镍来调控成分。

不锈钢用镍需求稳定增长

我国不锈钢需求一直保持高速增长，2015-2020 年我国不锈钢需求年均复合增 速高达 9.5%，2020 年我国不锈钢表观需求量 2561 万吨，同比增长 6.5%。

全球范围来看，不锈钢产量始终保持稳定增长态势，不锈钢对原生镍的需求也 维持平稳增长，2015-2020 年全球不锈钢用原生镍年均复合增速达 6.3%。我国 作为不锈钢最大消费国，不锈钢需求具有广阔空间，据统计 2019 年我国人均 不锈钢消费量 16.8 公斤，制造业发达的经济体如中国台湾为 44.2 公斤，意大 利为 33.8 公斤，韩国为 30.1 公斤。随着我国制造业转型升级，以及我国居民 消费升级，不锈钢作为一种优质材料，需求数量还有极大的增长空间。另外去 年下半年以来铜价和铝价大幅上涨，而铜、铝、不锈钢的下游消费领域有较多 重叠，暴涨的铜价和铝价使不锈钢在水管、车厢体等领域具有了较强的经济性， 今年以来不锈钢产销量明显超预期。

不锈钢产能布局：跟随 NPI 向印尼转移

我国缺乏不锈钢所需的合金元素铬和镍，产业链前端存在资源短板。而镍是不 锈钢材料成本中最高的一项，占不锈钢热轧成本 60%以上。随着印尼 NPI 产能 不断扩张并超过中国，在印尼发展不锈钢产业成本优势显现。印尼从 2016 年 开始有不锈钢产出，到 2020 年已拥有 400 万吨产能，且后续有众多扩建项目。

印尼镍资源主要分布在加里曼丹岛、苏拉威西岛、马鲁古群岛和西巴布亚岛。 绝大部分所有的镍铁冶炼工厂及不锈钢生产企业也集中在苏拉威西岛和马鲁古 群岛。

6 镍的需求：动力电池高镍化发展势不可挡

硫酸镍需求分布

据统计，2020 年全球硫酸镍需求折合镍金属量为 17.3 万吨。受三元正极材料 高镍化带动，硫酸镍将是镍需求中增速最快的部分。2020 年，全球硫酸镍有 55%用于锂离子电池，其次是镍氢电池和电镀等领域。随着锂离子电池用镍激 增，到 2030 年锂离子电池将占到硫酸镍需求的 92%。

动力电池三元材料的高镍化趋势

镍是过渡金属元素，具有独特的核外电子结构，电池反应中，当锂离子脱出时 过渡金属镍发生变价来达到荷电平衡，可以从 Ni2+变成 Ni3+，再由 Ni3+变到 Ni4+， 且由于Ni外层电子结构排布特点，在充放电过程中发生氧化还原反应较为容易， 所以三元正极材料中镍含量越高，能够脱出的锂离子就越多，正极材料的克容 量就越高。因此通过提高镍含量来提高三元正极材料的可逆容量是必然发展趋 势。

新能源汽车的发展瓶颈在于续航里程，企业需要在保持现有系统重量的基础上 提高整车电池容量。通过对不同电池正极材料的对比中可以发现，三元材料（包 括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）的比容量（即能量密度）是最高的。在三元材料 的组成成分中，各种金属的作用不同，锰的作用在于降低材料成本、提高材料 安全性和结构稳定性，钴的作用在于稳定材料的层状结构，而且提高材料的循 环和倍率性能，镍的作用在于增加材料的体积能量密度。

另外长期来看，动力电池存在降成本压力，为了兼顾续航里程和成本，高能量 密度和低成本材料是长期趋势，而高镍三元正极材料是目前材料体系中最具发 展空间。

从不同类型的三元正极材料对镍需求来看，三元 811 材料比 333 材料单位 GWh 硫酸镍使用量增加 66%。随着高镍化的渗透率进一步提升，正极材料用镍量将 迎来加速增长。

动力电池镍需求测算

我们根据国内新能源汽车发展规划以及国外碳排放要求，预计未来 5 年全球新 能源汽车销量增速维持在 35%以上，并假设磷酸铁锂电池在动力电池中的占比 不再提升，三元材料 622 以及 811 等高镍产品占比提升，预计到 2025 年，全 球电动汽车对镍金属需求将达到 62 万吨，未来 4 年需求年均复合增速高达 48%。

全球镍供需平衡

由于近年来全球原生镍增量集中在 NPI，在“NPI-高冰镍-硫酸镍”工艺路线大 规模应用之前，结构性短缺仍会继续存在。为满足三元正极材料对硫酸镍的需 求，当前硫酸镍供应增长更多依赖于溶解镍豆/镍粉等一级镍，尤其自 2021 年 1 月份以来溶解镍豆生产硫酸镍占比快速提高，因此 LME 镍豆库存一直呈回落 趋势。

除三元正极材料对镍需求增速较高外，镍在传统领域的消费维持稳定增长，如 果镍生铁转产高冰镍在 10 月份之后稳定供货，则今后很难在“镍生铁-不锈钢” 和“纯镍-硫酸镍”两个链条中出现结构性的短缺或过剩，镍元素总体需求与供 应相匹配，未来维持供需紧平衡局面。这种格局下，镍的定价就取决于高成本 产能，而原生镍的高成本产能是中国的 NPI 产能，所以中国 NPI 的成本将成为 镍的定价依据。短期来看，当前镍生铁和硫酸镍的价差不足以覆盖 NPI 转产高 冰镍生产硫酸镍的成本，镍生铁转产高冰镍在经济性方面动力不足。如果镍仍 存在结构性短缺，镍定价依据仍将是“电解镍-硫酸镍”，镍价在短期内维持强 劲走势。

7 重点公司分析

华友钴业

公司经过十多年布局，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发 展的产业格局。目前正在深入推进印尼镍资源开发业务，为高镍锂电材料的发 展准备具有低成本竞争优势、稳定可靠的原料保障。

下游新能源版块。公司新能源板块主要从事锂电正极材料三元前驱体产品的研 发、生产和销售，产品主要用于电动汽车、储能系统电池正极材料。公司三元 前驱体产品已大批量应用于国际高端品牌汽车产业链及国际储能市场，已经进 入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，产 品已开始大规模应用到大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等 欧美高端电动汽车。

中游有色版块。公司有色板块主要从事钴、镍新材料产品的深加工业务，形成 了以钴、镍为核心，铜、锰等为补充的业务结构，主要产品为四氧化三钴、硫 酸钴、硫酸镍等钴、镍化学品，其中四氧化三钴主要用于 3C 类锂电池正极材 料，硫酸钴、硫酸镍主要用于动力电池三元材料前驱体。

上游资源版块。公司资源板块主要从事钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加 工业务。钴、铜业务集中于非洲刚果（金）子公司 CDM 公司、MIKAS 公司， 主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜。2020 年公司自产铜金属量达到 8.32 万吨， 自产钴金属量达 2.36 万吨。

公司镍业务集中于印度尼西亚，目前正在深入推进印尼镍资源开发业务，为高 镍锂电材料的发展准备具有低成本竞争优势、稳定可靠的原料保障。其中华越 镍钴年产 6 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目已于 2020 年初开工建设，预计 2021 年底建成试产，该项目通过湿法冶炼的工艺生产粗制氢氧化镍钴；华科镍 业 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目上半年开工建设，该项目通过火法冶炼的方式 生产高冰镍；华飞镍钴 12 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作已启动。

盛屯矿业

公司 2016 年开始布局镍、铜、钴能源金属，主营业务及利润来源逐步由基本 金属业务向能源金属聚焦。目前公司刚果（金）CCR 铜钴项目产能已达到年产 4 万吨铜和 3500 吨钴；CCM 年产 3 万吨阴极铜和 5800 金属吨粗制氢氧化钴 项目按计划有序推进，预计将于今年年底试车投产；恩祖里卡隆威矿山年产 3 万吨铜和 3600 金属吨粗制氢氧化钴采冶一体化项目按计划有序推进，预计将 于 2022 年建成投产。

另外公司印尼镍金属项目于去年下半年建成投产，到 2020 年底该项目 4 条生 产线全部投产，目前已达到满产的状态，经济效益显著，今年上半年实现营收 19.14 亿元，实现净利润 7.28 亿元，盛屯矿业间接持有友山镍业 35.75%的股 权，所以实现归母净利润约 2.60 亿元。

公司在国内拥有钴深加工企业珠海科立鑫，现有年产能 4500 金属吨，长期为 优美科、厦钨新能源等优质客户供货。除此之外，公司于 2019 年 3 月入股厦 钨新能源，厦钨新能源股票于今年 8 月 5 日在上海证券交易所上市，公司持有 厦钨新能源 566.04 万股，占厦钨新能源上市发行后股票总数 2.25%。公司多年 以来在新能源金属产业链的布局在今年开始展现效益，未来三年公司将形成 12 万吨铜、4.5 万吨镍、1.6 万吨钴、30 万吨锌的年产能，仍有巨大的成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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