科创板股票发行上市审核问答(二(科创板股票发行上市审核问答(二))

实践中俗称的“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。拟上市企业与投资人存在对赌协议的，原则上要求在上市申报前予以披露及清理。对于在上市申报时必须予以披露及清理的对赌协议，上市后投资人仍以该对赌协议主张投资权利的，法院不予支持。

一、监管概览

（一）关于“对赌协议”的效力及履行

1.从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

2.投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

3.投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

4.投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

（二）IPO监管规则

1.投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；

二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议不与市值挂钩；

四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

2.科创板发行上市审核动态（2022年第1期）在监管案例通报中提出“发行人A公司实际控制人与投资方签署投资协议，约定投资方入伙A公司控股股东，并就A公司上市前后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排，属于应当披露并清理的对赌协议。”

二、“对赌协议”的处理方式

（一）彻底终止“对赌协议”

发行人及投资人在上市申报前通过签署补充协议等方式约定一致同意彻底终止“对赌协议”，以符合IPO标准，并将补充协议之内容在招股说明书中披露。具体约定方式包括：

1、补充协议生效时“对赌协议”即终止；

2、自公司向交易所申报IPO时终止。

同时，补充协议各方还应承诺此协议为最终协议，不存在其他在未来会引起发行人股权不稳定的约定。相关案例可参考贝斯美(300796)、百奥泰（688177）、石头科技（688169）和凯尔达（688255）。

（二）附条件终止“对赌协议”

发行人及投资人约定，在向交易所提交申报材料时，相关的“对赌协议”效力即终止。若发行人未来成功获得上市资格，则“对赌协议”永久失效。若在未来发生撤回申请、未通过审核等未成功上市的情形时，原“对赌协议”相关条款对协议各方恢复效力。相关案例可参考采纳股份（301122）及奥浦迈（688293）。

（三）符合不清理条件的，予以保留

由中介机构发表该“对赌协议”满足监管规定的“可不予清理”的核查意见，即发行人不作为对赌协议当事人、对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定、对赌协议不与市值挂钩、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。同时，发行人在招股说明书中充分披露“对赌协议”的具体内容并提示对发行人可能存在的风险。相关案例可参考四会富仕（300852）。

三、上海高院判例

（一）判例背景

江苏硕世生物科技股份有限公司成立于2010年4月，主营业务为体外诊断产品的研发、生产和销售。2015年，房永生、梁锡林（硕世生物共同实际控制人）以1:9的比例出资成立绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“闰康生物”，为硕世生物控股股东），并以此为持股平台，持有硕世生物1560万股，占公司总股本的35.49%。

2016年12月，南京高科新创投资有限公司和南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（分别简称“高科新创”“新浚一期”，合称“南京高科系”）共同认购绍兴闰康新增出资1260.0321万元，合计认购价款为1亿元。由此，高科新创占合伙比例7.0449%，对应硕世生物109.9004万股；新浚一期占合伙比例13.0833%，对应硕世生物204.0995万股，南京高科系合计持有314万股。

入股期间，南京高科系与房永生、梁锡林签署了系列合伙协议及修订合伙协议及《修订及重述合伙协议》（以下简称《合伙协议》），并设定了上市前回售、上市后回售权等退出机制。《合伙协议》显示，“上市前回售条款”约定，硕世生物未在指定期间内上市的，硕世生物的控股股东及实控人按本金及年息12%回购南京高科系的合伙份额。“上市后回售条款”则约定，在硕世生物上市后6个月起，高科新创、新浚一期有权向房永生、梁锡林、绍兴闰康发通知要求回购其合伙份额，并以南京高科系发出上市后回售通知之日（含该日）前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。

对照《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》规定，该份《合伙协议》属于与市值挂钩的必须披露并清理的对赌协议，但硕世生物在IPO审核阶段中未予披露。2019年12月5日，硕世生物在科创板上市。上市后，硕世生物股价一路高歌，半年时间股价涨幅超过2倍，2020年7月盘中股价最高触及476.76元。

2020年7月13日，南京高科系发出《回售通知书》，要求回购其所持全部合伙份额。房永生、梁锡林、绍兴闰康则认为，该《合伙协议》在硕世生物IPO时已事实清理无效，不同意南京高科系的请求。

2020年10月21日，南京高科系向上海二中院起诉，要求绍兴闰康、房永生、梁锡林按其持股数量及以通知之日前30个交易日硕世生物股票收盘价均价为单价，连带支付南京高科系回售价款。其中，诉请支付高科新创26870.66万元；诉请支付新浚一期49902.32万元，合计金额近7.7亿元。

2020年10月，硕世生物公告，控股股东绍兴闰康所持部分股份被司法冻结。公司后续披露，高科新创、新浚一期已向上海市第二中级人民法院提起诉讼。

2021年，上海二中院出具的民事判决书显示，驳回原告高科新创和新浚一期的全部诉讼请求。高科新创、新浚一期表示不服，向上海高院提起上诉。2022年9月，上海高院二审终审判决，驳回上诉。

（二）裁判要点

投资协议中预先设定上市后回售权，且回售价款直接与发行人二级市场股票市值挂钩的条款无效。试图凭借“IPO审核时必须清理的对赌协议”通过诉讼途径主张权利的，法院不予支持。

四、交易所监管案例

（一）案例简介

发行人A公司实际控制人与投资方签署投资协议，约定投资方入伙A公司控股股东，并就A公司上市前后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排，属于应当披露并清理的对赌协议。招股说明书等申报文件均未提及上述对赌协议，在审核问询及注册环节均有针对性问询的情况下，实际控制人持续隐瞒存在相关对赌协议的事实，保荐人、发行人律师仅采用常规手段进行核查，未能关注到所获取的协议缺失交易金额、交割条件等关键条款等异常情况并进行针对性核查，导致相关核查意见与事实不符。直到A公司上市后，因投资协议导致实际控制人股份被质押，A公司才披露有关事项。

（二）监管措施

上海证券交易所对实际控制人予以通报批评，对发行人、保荐代表人、签字律师予以监管警示。

五、总结

企业与其投资人存在审核规则明确必须清理的对赌协议（如：发行人作为对赌协议当事人；对赌协议存在可能导致公司控制权变化的约定；对赌协议与市值挂钩；对赌协议存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形）的，需在上市申报时予以披露及清理。即便未予以披露及清理，上市后投资人以此主张权利将不会得到法院的支持。

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