湖南德山资本管理有限公司(湖南德山酒业有限公司控股股东)

日期：2023年04月22日 11:46 浏览量：1

摘要在上篇中，我们对国家级经开区发展以及其实力做了详尽介绍，并且筛选出目前拥有存量券的经开区城投平台，并对其进行初步统计（详见《一文看懂国家级经开区城投（上篇）——城投债主题投资策略之三_20200518》）。那么，国家级经开区的发债城投平台信用资质如何？怎么对其进行比较？在下篇中，将从经开区实力及平台实力两个维度构建打分框架，评估其信用资质。

城投平台的信用资质不仅与其自身实力相关，经开区的发展也会产生影响。本文从经开区和城投平台两个方面对经开区城投平台的信用资质进行判断，赋予经开区30%、城投平台70%的权重。首先，四个维度构建城投平台资质判断框架，分别包括：平台收入稳定性，平台负债结构，对外担保与偿债能力，资本与资产。其次，分别从经济和财政两大指标考核国家级经开区质量。经开区以及经开区城投在信息披露上瑕疵较多，为了便于进行比较，需要对数据进行处理。一方面，国家级经开区城投数据处理，包括剔除数据严重缺失的2家平台，处理来自地方政府应收款不透明等。另一方面，经开区在信息披露程度以及统计口径上有所不同：1）部分国家级经开区没有公布GDP绝对值以及增速，固定资产投资及财政信息，则使用其所在的市或者区县的数据作为代理值；2）部分经开区规划范围发生变化，导致统计口径发生变化，同样使用经开区所属市区等数据进行替代。国家级经开区城投资质分析采用打分机制实现与结果。首先，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。其次，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级。结果来看，分为四类：1）优质平台的经开区实力和其自身实力都不差，但也存在两种特殊情况，一是经开区实力平平，平台却依靠自身实力进入优质区域，二是平台实力较为一般，却凭借其所属经开区实力冲进优质区间。2）良好平台，其自身实力及其所属经开区实力大多处于中等偏上水平。3）中等平台综合实力大都处于中等偏下水平，4）较弱资质样本的平台实力都较为靠后，经开区实力同样会产生较大拖累。

风险提示：国家级经开区城投统计存在偏误，打分结果与实际情况存在偏差，国家级经开区城投出现违约

正文城投债主题投资策略之三的上篇中，我们对国家级经开区发展以及其实力做了详尽介绍，并且筛选出目前拥有存量券的经开区城投平台，并对其进行初步情况统计（详见《一文看懂国家级经开区城投（上篇）——城投债主题投资策略之三_20200518》）。那么，国家级经开区的发债城投平台信用资质如何？怎么对其进行比较？下篇将从经开区实力及平台实力两个维度构建评分框架，从而评判经开区城投的信用资质。【国家级经开区城投平台的信用资质如何判断？】城投平台的信用资质不仅与其自身实力相关，经开区发展同样会对其会产生影响。本文结合经开区实力和城投平台两个方面，判断国家级经开区发债平台信用资质，赋予经开区实力30%权重，城投平台则为70%。

1、 四个维度判断城投资质1）平台收入稳定性。收入稳定性直接关系着城投平台“内部造血”可持续性，由于城投企业的特殊性，从其自身营收和政府影响两个方面考虑：营业收入是城投平台经营成果的体现，从“营业收入”，“营收增速”以及“收入稳定性（营业收入中来自政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的金额/营业收入）”三个角度进行衡量。

政府影响分为两个方面进行衡量。1）“来自地方政府应收账款/总应收账款”判断来自政府收入的可持续性，也可认为这是平台在当地多大程度参与地方建设，所以将指标称为“平台重要性”。2）“政府补助”和“政府补助/(补贴收入+其他收益+营业外收入)”作为其他收入来源的观察指标，后者又可称为“政府补助稳定性”。

2）平台负债结构。城投公司属高杠杆经营，负债规模往往较大，滚债压力加大将拖累信用资质。本文选取“短期债务”，“有息债务/总负债”和“短期债务/总负债”三个指标进行测算。3）对外担保与偿债能力。对外担保和偿债能力都会影响企业面临的流动性风险，分别从“对外担保/(净资产-受限资产)”，“货币资金（扣除受限部分）/短期债务”进行考量。由于城投依靠地方政府，区域内银行对平台支持力度通常不低，倘若平台出现流动性问题，银行支持亦是偿债能力的体现，所以补充“授信额度”作为辅助指标。4）资本与资产。资本与资产是平台在生产经营中直接掌控的资源和根本，可用“实收资本+资本公积”，以及“受限资产/净资产”衡量。

2、 国家级经开区经济与财政实力如何衡量？1）经济实力。经济实力是衡量经开区财政收入和债务水平的基础，主要从发展速度和发展潜力进行考量，用“近两年GDP平均增速”衡量发展速度，用“近两年固定资产投资平均增速”衡量经开区的发展潜力。2）财政实力。财政实力是衡量经开区偿债能力的直接主要因素。可从规模增速以及稳定性三个方面出发，用“近两年一般公共预算收入均值”衡量收入增速，用“税收收入/一般公共预算收入”及“财政自给率”衡量稳定性。在建立国家级经开区城投平台信用资质打分模型时，1）首先对数据处理进行说明；2）然后对城投平台各项指标作描述性统计；3）按“经开区经济实力”，“经开区财政实力”，“平台收入及其稳定性”，“平台负债情况”，“平台对外担保及偿债能力”，“平台资本于资产”六个维度进行打分，并取各个维度最优值作为100分，转换各平台不同维度指标分数；4）最后依据一定权重，综合得分，进行排序。

值得注意的是，1）部分指标对信用资质将产生负面影响，因此取最小值为最优，2）之所以换算成百分制，目的在于考虑权重之后，以便将各个指标放在同一维度上对比。

综合考虑各指标重要性，给予平台70%的权重，经开区30%的权重。权重细分情况如下所示。

【构建平衡样本之前，要先处理数据瑕疵】1、 国家级经开区城投数据处理1）剔除数据严重缺失的2家平台。由于萍乡经开区的江西汇恒置业有限公司及丽水经开区的丽水南城新区投资发展有限公司数据严重缺失，因此将其剔除，未纳入对比，总体样本包括152家城投平台以及122个国家级经开区。2）来自政府部门的应收账款数据处理。部分城投的公开资料中无该项指标的准确数值，但内容涉及与政府相关的信息，取值方法如下：第一，若披露了应收账款前五大应收账款所属单位的，将明细中的政府单位金额相加，作为该指标数值；第二，若公开资料表示应收账款主要来自政府部门的，无具体占比也无明细的，取全值衡量来自政府部门的应收账款；第三，公开资料未提及应收账款的，默认为零。3）平台重要性数据处理。安徽省宁国经济技术开发区建设投资有限公司、湖南轩达建设投资有限公司等并未披露与地方政府往来款，因而（来自政府部门得应收账款/总的应收账款）取值为0。4）城投对外担保，受限资产、受限货币资金以及银行授信数据处理。部分城投的公开资料未公布这四个指标2018年末的情况，但公布了公司2019年3月末数额，则以此数值替代。2、 经开区数据处理1） 缺失数据处理

第一，部分经开区没有公布其GDP规模以及增速，如泉州台商投资区、常德经开区、浏阳经开区等，则使用经开区所在的市或者区县的GDP增速作为经开区GDP增长速度的代理值。

第二，部分经开区没有公布固定投资额情况，如贵阳经开区、长沙经开区、长春经开区等，则使用经开区所在的市或者区县的固定投资额增速来衡量经开区固投增速。

第三，一小部分经开区完全没有公布财政信息，用经开区所属市等数据经行衡量；部分经开区缺少税收收入及一般公共预算支出，经开区所属市等占比进行经开区税收收入及一般预算支出的推算。

2） 信息披露口径部分经开区规划范围发生变化，导致统计口径发生变化。比如荆州经开区2017年GDP增速为144.26%，吉林经开区2017年GDP增速为-21.52%，哈尔滨经开区2018年一般公共预算收入增速为-62.63，针对这些异常值，同样使用经开区所属市区等数据进行替代。

【国家级经开区平台基本面梳理】1、 营业收入营业收入规模主要集中在0-20亿元，其中营收在0-10亿元的城投占比达46%，10-20亿元占比达30%。共有11家城投平台营收在50亿元以上。营业收入增速两级分化明显。2018年，共有9家城投平台营收增速超过100%，其中成都经济技术开发区建设发展有限公司营收增速最高，高达324%，其次为四川港荣投资发展集团有限公司，营收增速为134%。然而，与之相对，共有50家城投平台营收增速为负，11家降幅在20%以上，西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司、德阳经开区发展(控股)集团有限公司、嘉兴国际商务区投资建设有限公司降幅大于50%。

48%国家级经开区城投平台来源稳定的营业收入在3-10亿元。城投平台营业收入中，来自于政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的部分，属于稳定的收入来源。2018年，稳定来源营收在3-10亿元的平台最多，共73家；其次是10-20亿区间的平台，有31家；3亿以下的平台26家。大部分城投平台收入稳定性都较好。收入稳定性为近两年来源稳定营收占总营收的均值。收入来源稳定性在95%以上的有44家，在80%-90%之间的有48家，其中望城经济开发区铜官循环经济工业基地投资开发建设有限公司、湖南轩达建设投资有限公司、岳阳经济开发区开发建设投资有限公司等收入稳定性达100%。其中有12家城投平台收入稳定性低于20%，

2、 应收账款应收账款总规模比较分散，但来自政府部门的应收账款为1亿以下的平台数量最多。2018年，应收账款中来自政府部门的金额主要分布在1亿元以下，有53家，1-5亿元19家，5-15亿元33家，15-30亿元26家，30亿元以上21家。值得注意的是，有3家平台应收账款超过100亿，武汉车都集团有限公司为108亿元，天津经济技术开发区国有资产经营有限公司为195亿元，江苏瀚瑞投资控股有限公司最高，为253.25亿元，且这三家应收绝大部分来自政府部门。

46%的城投平台重要性高于90%。用来自政府部门的应收账款占总的应收账款的比例衡量城投平台重要性，城投平台重要性为近两年均值。大部分城投平台重要性较高，有70家城投平台重要性在90%以上。

3、 政府补助城投平台对政府补助有一定程度的依赖，政府补助稳定性大多较好。政府补助稳定性为政府补助在补贴收入、其他收益和营业外收入中所占比重。政府补助/（补贴收入+其他收益+营业外收入）普遍高于90%，包括109家城投平台。2018年政府补贴金额主要分布在3亿元以下，补助位于2-3亿元共有21家，1-2亿区间共有32家，1亿元内最多，有67家，其中包括无政府补贴的有3家城投，为岳阳经济开发区开发建设投资有限公司、吉林经济技术开发区经济技术开发总公司、太原经济技术开发总公司。

4、 负债情况及偿债能力1） 短期债务与非受限货币资金大部分城投短期债务在40亿以下，50%以上的城投非受限货币资金在10亿以下。短期债务处于0-10亿的城投企业有49家，而非受限货币资金处于0-10亿的却有80家，同时有11家城投的短期债务超过80亿，但仅有3家非受限货币资金超过80亿。大部分城投的非受限货币资金不能很好覆盖短期债务。有42家的非受限资金能完全覆盖短期债务，但有48家城投还不能覆盖短期债务的30%。

2） 有息债务及银行授信城投平台银行授信额度和有息债务勉强相匹配。差异主要在于0-30亿、30亿-60亿这两个区间，银行授信额度位于0-30亿的平台数量有43家，但有息债务在此区间仅27家；银行授信额度位于30-60亿的平台数量有30家，但有息债务在此区间却有46家。

3） 债务结构大多数城投有息债务占总债务比值较高。有96家平台有息债务占总债务比值超过60%，其中占比超过80%的平台有33家。占比最高的为常熟市滨江城市建设经营投资有限公司，为99%；占比最低的为大连旅泰投资有限公司，为15%。大部分城投短期债务占有息债务比值低于40%。其中，短期债务占有息债务比值小于20%的有48家，占比处于20%-40%的有74家，超过60%的仅5家。

4） 对外担保119家城投对外担保金额小于40亿，114家城投“对外担保/（净资产-受限资产）”小于50%。有68家平台对外担保金额小于10亿，其中“对外担保/（净资产-受限资产）”小于10%平台数量最多，为53家；对外担保金额位于10-40亿的平台数量为51家，其中“对外担保/（净资产-受限资产）”处于10%-50%的平台数量最多。

5、 资本与资产仅10家城投平台的“实收资本+资本公积”超过200亿。小于50亿的有47家，处于50-100亿元之间的平台有57家，处于100-200亿区间的平台有38家。其中，曹妃甸国控投资集团有限公司最多，为559亿元；漯河经济开发区投资发展有限公司最少，为8亿元。大部分城投平台受限资产占比较低。占比小于50%的有133家，其中占比小于10%的有47家，处于10%-20%、20%-30%、30%-40%、40%-50%之间的分别有34、22、17、13家，大于50%的仅19家。其中西安经发集团有限责任公司最高，其受限资产超过了净资产，占比为153%。

【国家级经开区城投资质分析】1、 打分规则首先，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。正向指标和负向指标的具体做法有所区别：1）正向指标取样本数据最大值定义为100分，最小值定义为0分，以此为基础换算其他样本的同一指标得分；2）负向指标取最小值为100分，最大值为0分，进而以此为基础换算其他样本的同一指标得分。然后，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级：1）按照最终打分结果排序，求出中位数为46.46，该分数（含）及以上平台高于一般水平，表现优良，将此做为标准，归类为上区段+下区段两组；2）分别再求上下两个区段的中位数，再次划分区段，最终得到4类国家级经开区城投平台资质等级，前25%位置上为优质平台，25%-50%位置为良好平台，50%-75%为中等平台，末尾25%为较弱平台。2、 平台得分1）优质平台的经开区实力和其自身实力都不差。但也存在两种特殊情况。

第一，经开区实力平平，平台却依靠自身实力进入优质平台。包括曹妃甸国控投资集团有限公司、哈尔滨合力投资控股有限公司、瑞金市城市发展投资集团有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建设发展总公司、湖南常德市德源投资开发有限公司，这些平台所属经开区的得分低于中位数，但因其自身总体实力强硬，加权之后冲进优势平台。

第二，平台实力较为一般，却凭借其所属经开区实力冲进优质区间。包括苏州浒墅关经开区浒创经济技术发展有限公司、西安航天城投资发展集团有限公司、安徽省宁国经济技术开发区建设投资有限公司、南京新港开发总公司、南京高科股份有限公司，这些平台自身得分低于中位数，但是因其所属经开区实力强劲，成为优质平台。

2）良好平台，其自身实力及其所属经开区实力大多处于中等偏上水平。但值得注意的是嘉善经济技术开发区实业有限公司及太原经济技术开发总公司这两家平台所属经开区得分较高，却因其收入及收入稳定性的影响导致平台得分偏低，没有进入优质平台，因此综合得分处于中等水平。

3）中等平台综合实力大都处于中等偏下水平。值得注意的是扬州绿色产业投资发展控股(集团)有限责任公司、湖南德山建设投资股份有限公司、江苏瀚瑞投资控股有限公司这三家平台得分偏上，但因为所属经开区近两年发展处于中等偏后水平，最后得分处于中等水平。

4）较弱平台的平台实力都较为靠后。值得注意的是天津新技术产业园区武清开发区总公司的平台得分尚可，但却因其所属经开区得分最低，使得总得分靠后，这是因为该经开区GDP近两年增速均值及固收增速均值都最弱，因此经济实力得分为0，导致经开区得分最低。

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